從“股東增發”到港股IPO，莫非A股審核太嚴? 映客A股并購終止的真相是什么?

宣亞國際收購映客的交易堪稱去年A股最“腦洞大開”的并購交易，沒有之一。相信很多并購汪的老粉還印象深刻。

因為種種原因，宣亞國際的交易主動終止。但是，上市對于映客來說仍然是頭等大事。

直播已經從爆發性增長階段，進入殘酷的重資本廝殺階段。對于從“千播大戰”中脫穎而出的頭部直播公司來說，能否搶先登陸資本市場成了命運節點。近期虎牙成功美股上市，成為“游戲直播第一股”，市值約40億美元，更是強烈刺激了頭部直播網站們的上市心。

映客并未氣餒，已在18年3月披露港股IPO申請書。

社群群友們對于映客港股IPO提出了幾個問題：映客A股并購終止的真正原因是什么?港股IPO申請書數據表明映客營收下降、大幅虧損，映客是否已經“過氣”?針對這幾個問題，下文分解。

01

映客A股并購的“真相”?

1.1

今年很多明星公司選擇港股上市，小米、平安好醫生、嘉楠耘智、映客、海底撈……不少明星公司選擇港股上市，原因是顯而易見的，它們達不到A股IPO的硬性或軟性規定。所以很多人說，這些公司選擇港股IPO，是因為A股太“嚴”。

但映客這個案例，似乎不能這么簡單歸因。映客最早是選擇A股并購的。雖然港股IPO具有效率優勢，但是，A股市場估值水平可能更高。如果映客能在17年下半年登陸A股，就會成為A股唯一的直播標的，享受稀缺性溢價。

既然A股并購是映客的Plan A，那么映客A股并購為何失敗呢?

1.2

映客A股并購終止的真正原因是什么?

宣亞國際收購映客母公司蜜萊塢48%股權，采用了非常新穎的“現金收購+股東增發”方案。簡單來說，宣亞國際向四位大股東借款收購蜜萊塢48%股權，同時，獲得現金對價的交易對手現金增資宣亞國際四大股東。這相當于交易資金鏈閉環，整個交易中上市公司“幾乎不用一分錢”。

交易完成后，交易對手分別取得宣亞國際四大股東的少數股權。因此宣亞國際控制權不變，即使本次交易財務指標遠超100%，交易也不構成借殼。

這一交易方案震驚整個A股市場。這時大家才發現，“不構成借殼”的交易還能這么設計。有了“現金收購+股東增發”模式，并購方案設計so easy。

02

非理性熱潮褪去后，直播頭部公司仍然增長

我們先來看一下直播業的大趨勢。

(1)歷史高增長，市場規模大。

從過去的兩年來看，中國直播行業無論是從用戶規模還是市場規模都實現高速增長：根據Frost&Sullivan報告，中國擁有全球最大的直播用戶市場，2017年中國在線直播用戶規模達3.92億，平均MAU為2.79億;中國直播市場的總收入從2015年的10億美元增加到2017年的55億美元。

(2)行業整體增速放緩，但移動端直播仍在增長。

根據艾瑞咨詢的數據統計，自2016年12月以來行業的MAU呈明顯下降趨勢，用戶規模增速放緩。這里的增速放緩指的是整個直播業。但細分來看，移動端直播仍在增長。根據極光大數據，移動端直播用戶規模在2018年2月為2.27億人，遠高于17年2月的1.53億元。同時，直播app整體市場滲透率高達21.4%，用戶規模超過2.2億人，已占直播行業總體用戶規模(3.92億)的一半有余。

(3)頭部直播公司仍在增長。

2016年直播行業進入爆發階段，在資本和用戶規模紅利刺激下大量直播平臺涌入市場，曾一度出現“千播大戰”的場面。在野蠻生長之后，不少小型直播公司倒閉，少數頭部直播公司脫穎而出，更加鞏固了行業地位。直播行業結束瘋狂生長的階段，趨向理性發展，行業的用戶策略目標從增加用戶數量轉到提高用戶留存率。斗魚、虎牙、映客等行業頭部公司滲透率一直在提高，說明頭部公司的市場空間仍在增長。

從下圖可以看出，游戲類直播的斗魚、虎牙市場滲透率最高。這主要是因為游戲類直播可以吸引數目龐大的游戲群體，用戶粘性也更高。虎牙頂著“游戲直播第一股”名頭上市，獲得38億美元估值，并不讓人意外。

線上市場也許“人口紅利”不再，但還會出現很多高增速的細分行業。企業家如有相關需求，也可聯系添信資本。添信資本深度參與資本市場，提供研究咨詢建議，協助企業家規劃資本戰略，推動交易和融資，并在其中尋求投資合作機會。業務合作可聯系汪老師，或微信/電話18519783108。

03

映客：仍保持直播頭部地位

映客為國內知名的泛娛樂類直播平臺，主要的盈利模式為從用戶對主播的虛擬物品打賞中獲得收入。去年，直播收入占映客營業收入的99%以上。

映客也是激烈的“千播大戰”的勝出者之一。根據港股IPO資料，映客行業地位如下：

2017年移動端直播市占率第二，為15.3%;

2017年活躍主播人數第一，為1300萬人;

2017年付費用戶排行第二，為790萬人。

相比同行業公司，映客的一大優勢是，用戶群體商業價值更高。易觀在《2017中國移動直播行業年度綜合分析》中指出，直播行業用戶中年輕男性、自由職業者等有閑群體是主力。這一描述也符合大部分人對直播的“刻板印象”。

但映客的用戶群體特征并非如此。公告披露，映客：

2017年月收入超1萬人的用戶占比35%，為行業第一;

2017年57.4%的用戶來自一二線城市，為行業第一;

用戶中女性群體占比高。

高價值的用戶群體，無疑是映客突出的價值點。下面詳細分析映客財務數據時，小伙伴們對這點的感受會更深。

04

映客已經失去增長力了嗎?

相比前次A股并購數據，本次港股IPO數據讓不少人大跌眼鏡。IPO申請書數據顯示映客營收同比下降、業績大幅虧損。

公告披露，自2015年至2017年映客營收收益分別為2870萬元，43.35億元及39.42億元;凈虧損分別為4942萬元、14.67億元及2.4億元，累計凈虧損逾17億元。

這是否表明映客已經日漸沒落?

相比盈利數據，可能小伙伴們更加關心營收數據。對于來自被認為高增長的新經濟行業的公司來說，營收增速是關鍵的指標。

這兩年整個互聯網行業有用戶增速見頂的趨勢，很多人感慨互聯網失去了“用戶紅利”。但直播業的紅火，又讓人發現，在線上整體增速放緩的大背景下，有的新興細分行業其實可以逆大勢而爆發出驚人的增速。這也是移動端直播此前能夠吸引大批資本涌入的原因。

但是，移動端直播內部的細分行業，去年也開始有了相反的趨勢變化。通過本次IPO申報書，人們發現偏“秀場直播”的映客的營收增速下滑了。但是，虎牙招股書數據顯示，偏“游戲直播”的虎牙整體增速驚人。

這是否說明，移動端直播內，秀場類直播已經疲軟，而游戲類直播才是新藍海呢?

我們可以對比一下映客、YY和虎牙的數據。需要注意的是，虎牙是YY的子公司，因此YY的合并報表數據體現了虎牙的數據。

從下圖可以看出：

映客去年營收下滑9.40%，虎牙營收大漲161%;

映客月活人數下跌16%，虎牙月活人數大漲48%;

映客去年付費人數為790萬人，低于虎牙的810萬人。

對于成長中的移動端直播，可能很多人在意的還是營收增速，而不是目前的盈利能力。上面的數據對比對于映客來說是不利的。

從MAU、付費用戶數變化趨勢來看，情況也不樂觀。從下圖可以看出，對比YY(包含虎牙)來看，映客MAU不斷下降，付費用戶數更是持續走低。

05

并購終止、月活下降，早期投資者尋求退出

對于月活及付費用戶下降，映客在招股書中給出的解釋為行業快速發展后的增速放緩，一部分用戶在初始使用階段之后活躍度降低，移動直播市場的分化等。

不過，在這些原因之外，歷時7個月的A股并購無疑會對映客團隊的工作重心產生影響。而A股并購終止也會對部分早期財務投資者產生影響。

公告披露，映客的投資者中，芒果文創于2017年12月底將其持有的所有股權轉給新投資者長興盛鉅，交易價格為6000萬元;領投映客B輪融資的嘉興光聯則在今年1月將所持部分股權轉給馳譽投資，作價7180萬元。

前兩年直播處在資本風口上時，映客以較高的估值水平引入了眾多財務投資者。此前映客一級市場估值一度高達70億元。行業競爭變得激烈，直播熱度下降后，如何實現早期投資者退出非常關鍵。A股并購終止后，映客快速申請港股IPO，并不讓人意外。

直播行業早已進入“神仙打架”的階段。頂級的頭部直播公司，背后幾乎都有BAT等頂級戰投支持。但映客相比之下更像是一個孤膽英雄。

從映客的股權結構來看，創始人奉佑生為第一大股東，直接持有股份20.94%，并通過Fantastic Live Holdings Limited 間接持有映客20.94%股份，總計持有近42%股份。

騰訊也曾參與映客此前的融資，然而騰訊對映客投資金額僅為3600萬元。騰訊此前對斗魚投資6.3億美元、對虎牙投資4.6億美元，都是大手筆。騰訊在未來能帶給虎牙和斗魚的渠道端的資源，后續或讓虎牙和斗魚在游戲類直播方面更上一層樓。

06

人均付費金額表明映客優勢仍存

看到這里，相信小伙伴們也能設身處地地感受到映客的壓力了。映客還是有不少優勢，本次港股IPO也有底氣。

為什么這么說呢?大家可以看一下映客的人均付費金額。下圖為映客的付費用戶人均付費金額，與YY(包含虎牙)的ARPU值對比。

大家都知道，直播平臺的營收=MAU*付費率*ARPU=付費用戶數*ARPU。ARPU代表每個付費用戶給公司創造的營收。

ARPU值并不代表人均充值金額。因為用戶充值之后，只有滿足一定的條件，充值金額才能被確認為收入。比方說，用戶充值之后，還沒購買平臺虛擬物品，就不能馬上確認為平臺的收入。

映客的用戶人均充值金額與YY的ARPU值還是可比的。從下圖可以看出，映客的遞延收入占營收比重非常低。這說明映客的用戶充值金額絕大部分會很快被確認為營收。也就是說，映客的用戶人均充值金額與ARPU值應該是很接近的。

那么我們將映客與YY(包含虎牙)對比之后，就能看出，映客的用戶消費能力、消費意愿更強。

雖然映客的MAU與付費用戶數下降了，但映客的單個付費用戶消費能力反而上升了。

下圖為映客每季度全部用戶充值金額。可以看出，映客的總充值金額在2016年后不斷下降，但在2017年年底已實現大幅回升。

相對于一般的互聯網行業來說，分析直播行業的時候，不能簡單地只看MAU增速、付費用戶數增速。

事實上，人均消費金額是一個更加重要的指標。

這與直播行業的特性有關。

直播是一個土豪經濟為核心的生態。

1)一般直播用戶只是旁觀者，可以免費看直播，但基本難以與主播進行互動;

2)土豪用戶通過巨額打賞，獲得全場矚目的優越感，并且獲得與主播之間平等社交的權力;

3)主播通過直播才藝獲得知名度和打賞的分成;

4)直播平臺擔當流量聚集的角色，承擔帶寬成本以及內容分成的成本。

對于直播平臺來說，更關鍵的是如何提高極少數土豪用戶的付費金額。只有少數土豪用戶的付費金額提高了，平臺的收入才能顯著提高。

映客2017年MAU降幅為16.09%，但直播收入的降幅僅為9.40%。映客的收入降幅低于MAU降幅，說明映客的土豪用戶付費能力實際并未降低。

映客平臺上一位映幣總金額超過7000萬(7百萬人民幣)的頭部主播，發現貢獻榜排名第一位的用戶打賞金額為1722萬映幣(172萬元人民幣)。該主播粉絲為40萬人，而打賞金額在10元人民幣以上，就能擠進打賞榜的前3000名。

關鍵詞 底氣 龍頭