2022 年以來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇一波三折，服裝消費(fèi)復(fù)蘇更弱，港股服裝和服裝制造板塊估值已回落至 020年前水平。隨著防疫政策優(yōu)化調(diào)整，消費(fèi)場(chǎng)景有望改善，疫后復(fù)蘇成為紡織服裝板塊的主要邏輯。就細(xì)分而言，板塊內(nèi)部仍有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

專業(yè)運(yùn)動(dòng)細(xì)分領(lǐng)域+國(guó)產(chǎn)替代 機(jī)會(huì)凸顯

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在一個(gè)相對(duì)較弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期里，群體對(duì)大眾服飾消費(fèi)的敏感性是較大的，消費(fèi)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，兩極分化的壓力將進(jìn)一步凸顯，高端品牌將保持其強(qiáng)勢(shì)而大眾品牌的復(fù)蘇仍需時(shí)日，成長(zhǎng)的“稀缺性”愈發(fā)凸顯。

例如，對(duì)于同為運(yùn)動(dòng)服飾賽道、不同定位的比音勒芬（002832.SZ），結(jié)合2020H1和2022H兩輪疫情較為嚴(yán)重時(shí)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，其表現(xiàn)最為穩(wěn)健，2020上半年?duì)I收維持增長(zhǎng)、凈利僅小幅下滑，2022上半年?duì)I收凈利均保持增長(zhǎng)、受疫情擾動(dòng)較小；特步在2020上半年期間由于補(bǔ)貼經(jīng)銷商凈利下滑較多、但 2022表現(xiàn)突出。

但總體來(lái)看，運(yùn)動(dòng)鞋服是具備偏剛性需求的高成長(zhǎng)板塊，其持續(xù)成長(zhǎng)性的底層邏輯來(lái)自于滲透率的提升，對(duì)健康的追求、政策的鼓勵(lì)及國(guó)貨實(shí)力飛躍帶來(lái)了滲透率的加速提升。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，運(yùn)動(dòng)鞋服板塊專業(yè)運(yùn)動(dòng)細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)凸顯。

首先，面對(duì)跑步市場(chǎng)的火熱，以特步為代表品牌方加強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)品和營(yíng)銷布局。特步深耕跑步市場(chǎng)多年，產(chǎn)品力持續(xù)增強(qiáng)，目前跑步品類已經(jīng)擁有了大眾（300-500元）、專業(yè)（599/699元）、精英（999/1199 元）三大系列，同時(shí)公司憑借特步俱樂部以及特跑族構(gòu)建跑步生態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河穩(wěn)固，目前公司特跑族會(huì)員數(shù)量約150萬(wàn)。

李寧（02331）在專業(yè)跑步領(lǐng)域的發(fā)展尚淺，營(yíng)銷層面整體布局以贊助重點(diǎn)馬拉松賽事為主。產(chǎn)品方面，公司針對(duì)球鞋中底陸續(xù)開發(fā)出“?輕彈科技”以及“弜結(jié)構(gòu)”，并推出飛電、絕影等高端跑鞋系列。在行業(yè)熱度以及公司自身的內(nèi)功修煉下，2022上半年李寧跑步品類流水增長(zhǎng)10%。

此外，女性消費(fèi)力量在運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)也在不斷擴(kuò)大，品牌商切入細(xì)分市場(chǎng)，提供更加齊全、領(lǐng)域更加細(xì)分的女性運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，女性運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著。Lululemon2007年于納斯達(dá)克上市后，品牌實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)并在瑜伽賽道中保持領(lǐng)先，最新一季財(cái)報(bào)中，lululemon在中國(guó)業(yè)務(wù)凈營(yíng)收增長(zhǎng)30%，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率接近70%，成為市值僅次于耐克的全球第二大運(yùn)動(dòng)服飾品牌。安踏在制定未來(lái)5年的發(fā)展規(guī)劃中也提到發(fā)力女子運(yùn)動(dòng)品類，開發(fā)女子專屬商品。李寧女子健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費(fèi)群體，并在小紅書等社交平臺(tái)進(jìn)行推廣，市場(chǎng)反響良好。

值得關(guān)注的是，戶外露營(yíng)成為最火爆賽道。根據(jù)各家雙十一官方戰(zhàn)報(bào)，挪客為全網(wǎng)戶外露營(yíng)類目銷售額第一，GMV破1億，同比增長(zhǎng)120%；牧高笛增速180%，駱駝露營(yíng)裝備銷售額增長(zhǎng)達(dá)到380%。運(yùn)動(dòng)鞋服賽道開始培育加入戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，以安踏體育為例，公司近年來(lái)布局了多個(gè)戶外品牌，其中DESCENTE與Kolon Sport營(yíng)收持續(xù)高速增長(zhǎng)。截止2021年末，DESCENTE與Kolon Sport門店數(shù)量已經(jīng)分別達(dá)到182與152家。

過去兩年，國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋服品牌加速崛起，產(chǎn)品力有著巨大突破；同時(shí)，線下門店煥顏，積極跟進(jìn)新興渠道的入駐，著重品牌力的打造，這支持了國(guó)產(chǎn)品牌滲透率的加速提升，看產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)力提升之下的好國(guó)貨替代邏輯。

本土品牌市占率提升的關(guān)鍵，在于產(chǎn)品和品牌力。據(jù)百度調(diào)研數(shù)據(jù)，消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)品牌的關(guān)注度從2016年45%提升至2021年75%，可見國(guó)貨品牌關(guān)注度和認(rèn)可度提升。

國(guó)貨品牌崛起背后，主要在于過往本土品牌的研發(fā)積淀為產(chǎn)品力的提升奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)，如李寧專業(yè)運(yùn)動(dòng)?科技進(jìn)一步推廣，同時(shí)時(shí)尚運(yùn)動(dòng)系列推新升級(jí)，合力拉動(dòng)ASP提升；安踏品牌著力打造NBA球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業(yè)競(jìng)速跑鞋市場(chǎng)；特步專業(yè)跑步的標(biāo)簽已經(jīng)被無(wú)數(shù)跑者認(rèn)證。

隨著專業(yè)運(yùn)動(dòng)細(xì)分領(lǐng)域與國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)凸顯，運(yùn)動(dòng)鞋服板塊的滲透率穩(wěn)步提升得到保障。事實(shí)上，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的滲透率仍有巨大的成長(zhǎng)空間。興業(yè)證券研報(bào)顯示，2021年，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率（運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)/紡服總消費(fèi)）僅13.4%，而美國(guó)、日本及歐洲主要國(guó)家的運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率分別是 37.7%、19.1%及18.9%。歐睿預(yù)測(cè)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)在2022-2026年每年將保持10%以上的增速。

去庫(kù)存成首要目標(biāo)關(guān)注優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈企業(yè)

零售環(huán)境動(dòng)蕩轉(zhuǎn)為常態(tài)，保證健康運(yùn)營(yíng)是更重要的事。截至第三季度，品牌商庫(kù)存普遍較高。因此，第四季度清庫(kù)存成為其首要目標(biāo)。

而港股體育服飾龍頭采取不同的銷售策略，同時(shí)由于定位及主力市場(chǎng)區(qū)位差異，各品牌的庫(kù)存壓力不同，其中李寧庫(kù)存壓力最小。

安踏對(duì)主品牌折扣把控謹(jǐn)慎，庫(kù)存仍維持略高水平。今年Q3公司流水錄得同比中單位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)折扣把控較為謹(jǐn)慎，大裝折扣基本持平，但庫(kù)銷比依舊維持在 5個(gè)月左右，略超健康水平。

特步Q3零售折扣同比略有加深至7-7.5折，好于預(yù)期，但渠道庫(kù)存水平增長(zhǎng)至4-4.5個(gè)月，9月后疫情反復(fù)干擾線下運(yùn)營(yíng)，上半年積累的春夏裝存貨及國(guó)慶存貨都需結(jié)轉(zhuǎn)至雙十一處理，四季度清庫(kù)存壓力較大。

相較之下，李寧庫(kù)銷比略高于4個(gè)月，但仍處健康水平，且約八成以上的存貨為6個(gè)月以下新品，Q4清庫(kù)存壓力相對(duì)較小。

不過，隨著疫情及防控政策演變，若消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，則品牌服飾去庫(kù)進(jìn)程有望加快、業(yè)績(jī)修復(fù)可期。

更為重要的是，疫情反復(fù)放大了供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性，優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源在逆全球化的環(huán)境下更加稀缺。

全球經(jīng)濟(jì)下行壓力下，申洲國(guó)際（02313）于第四季度及明年上半年面臨訂單和產(chǎn)能利用率不足的壓力。這主要是由于下游品牌商的拖累。在上市運(yùn)動(dòng)品牌的2022年上半年財(cái)報(bào)中，不約而同地表現(xiàn)出了營(yíng)收增速放緩或營(yíng)收同比下降、庫(kù)存高企的特點(diǎn)。在第三、第四財(cái)季中，耐克(NKE.US)大中華區(qū)營(yíng)收同比分別下降5%和19%;阿迪達(dá)斯大中華區(qū)在截至6月30日的前兩個(gè)季度，營(yíng)收同比下跌35%;數(shù)家知名國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌存貨周轉(zhuǎn)期均有大幅延長(zhǎng)、存貨明顯增加的特點(diǎn)。但得益于一體化生產(chǎn)模式和持續(xù)的面料創(chuàng)新能力，申洲國(guó)際可以大力開拓新的頭部企業(yè)客戶尋求產(chǎn)能利用率平衡。比如，公司與Lululemon合作進(jìn)展順利，申洲國(guó)際很快成為核心供應(yīng)商，未來(lái)計(jì)劃借此開拓彈力性面料企業(yè)。公司也將加大開發(fā)新的頭部企業(yè)力度。此外，繼續(xù)重點(diǎn)布局海外產(chǎn)能，柬埔寨招工順利，公司對(duì)長(zhǎng)期未來(lái)發(fā)展仍有信心，堅(jiān)持新增產(chǎn)能獲取。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著近年來(lái)國(guó)家政策支持體育行業(yè)發(fā)展、全民健身熱潮及體育消費(fèi)景氣度高，有望帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)服飾的需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)表明，2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3871億元，同比增長(zhǎng)22.89%，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5990億元，前景廣闊。此外，防疫政策優(yōu)化調(diào)整利好消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，品牌服飾整體復(fù)蘇可期，而運(yùn)動(dòng)鞋服又有國(guó)產(chǎn)替代邏輯，反彈表現(xiàn)或?qū)⒏鼮閺?qiáng)勁，看好優(yōu)質(zhì)本土運(yùn)動(dòng)品牌及供應(yīng)鏈龍頭的估值回升。

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