在考慮消費信貸少增的基礎上，真正由于消費壓制而節約的超額儲蓄在0.5萬億元左右；且超額儲蓄的積累主要來源于高收入人群，依靠超額儲蓄的釋放支撐消費存在較多不確定性，向消費的釋放不宜高估。

本刊特約作者?文頤/文

2022年新增居民存款17.8萬億元，同比多增7.9萬億元，遠超歷史水平，2023年一季度單季新增9.9萬億元，同比多增2.1萬億元，均是歷史最高水平，由此可見居民存款增長趨勢延續。

(資料圖)

現在的問題是，天量存款后續能否釋放至消費，第一要看居民不同支出縮減而節約的貢獻度（來源不完全決定流向，但可判斷初始資金的用途）；第二要看不同收入群體的貢獻，最后要看消費場景的恢復力度。綜合來看，中泰證券認為，超額儲蓄對于消費支撐存在較多不確定性，向消費的釋放不宜高估。

上市銀行個人存款數據方面，從絕對值來看，上市銀行2022年上半年新增存款規模（6.8 萬億元）已超過2021年年度新增規模（5.8萬億元），逼近2020年全年新增規模（6.9萬億元）。從比重來看，上市銀行個人存款單年新增占居民存款單年新增比重近年來基本維持在60%以上，可見超額儲蓄如何釋放，對下階段銀行經營有較大的影響。

從居民收入端看，可支配收入增速低于疫前，無超預期收入增加。在收入端，2022年，居民可支配收入增速仍低于疫情前水平，并無超預期收入的增加，整體失業率有所抬升。2022年，居民可支配收入同比增速一直低于疫情前，2022年人均可支配收入累計實際同比增速僅為2.9%，2019年為5.8%。2021年雖有反彈，但是建立在2020年低增速的基礎上。

拆分收入種類看，當季同比數據顯示，2020年一季度和2022年二季度，經營凈收入當季同比下滑最明顯，波動最為劇烈，可見疫情對于經營凈收入影響最大。在失業率方面，2022 年以來，全國城鎮總體調查失業率、16-24歲城鎮居民調查失業率均維持高位。城鎮總體失業率于2022年4月達階段性高點6.1%，為疫情以來次高，截至2022年12月回落至5.5%；16-24歲城鎮居民調查失業率于2022年7月達疫情以來最高點19.9%，截至2022年12月回落至16.7%，仍與疫情以來次高點相當。

此外，從現金流量表的另一大流入項貸款來看，2022年新增居民貸款3.8萬億元，顯著低于歷年新增額（2018-2021年分別為7.36萬億元、7.43萬億元、7.87萬億元、7.92萬億元），且新增存款與新增貸款之差高達14萬億元（2018-2021年分別為-0.16萬億元、2.3萬億元、3.4萬億元、2萬億元），是歷史上首次高于5萬億元。

投資性支出和消費性支出的影響

在投資性支出方面，根據央行2019年對城鎮居民部門資產負債的調查情況，中國城鎮居民住房配置占比接近60%，加上商鋪累計涉房占比高達66%；存款（現金、活期、定期）占8%，理財、資管、信托占5.4%，其他金融投資占3.8%。由此可見，假如居民由其他資產配置向存款發生轉移，必然會導致存款的增長。因此，我們可以基于主要資產的減配情況，分析由于投資性支出的下降而產生的超額儲蓄。

居民投資性支出減配主要有兩個方面：一是減配理財產生4.1萬億元；二是減配地產產生2.1萬億元。

我們先來分析因居民減配理財而產生的超額儲蓄約為4.1 萬億元。銀行理財以其穩健的特征，一直被居民當作存款的穩健的替代品，因此，2022年因減配理財而產生的儲蓄不容忽視。自2016年以來監管開啟金融去杠桿，先是在2016年7月頒布《商業銀行理財業務監督管理辦法 (征求意見稿)》，后續在2017年3月、4月頒布“334”整改文件，并在同年三季度陸續針對資管行業資金池、剛性兌付、多層嵌套、監管套利等問題進行探討，年底頒布資管新規。理財規模自2017年增速降至1.7%，2018年大幅下降7.5萬億元，此后保持平穩增長。

單獨觀察2022年11-12月兩月存款增量，2022年11-12月兩月增加5.1萬億元（占全年增量的29%），同比多增2.5萬億元（占全年同比多增的32%），遠高于歷年同期，對應同期11-12月債市波動導致理財凈值下跌和理財贖回，兩者有較大相關性。基于此，我們可測算由減配理財而產生的儲蓄規模。

通過理財規模趨勢值與實際值之差，來測算由理財減配而留存的儲蓄。理財規模實際值：據中國理財網發布的《中國銀行業理財市場年度報告(2022)》(下稱“《報告》”)，截至2022 年年末，銀行理財市場存續規模為27.65萬億元。理財規模趨勢值：2019-2021年平均增速為9.6%，2022年理財規模在該增速下規模可達31.8萬億元。

因理財減配而產生的超儲測算：理財規模實際值較趨勢值少增4.1萬億元，同比2021 年少增1.3萬億元。此前，銀行理財投資者并未接受過范圍如此廣的理財破凈潮，該部分理財資金向儲蓄的轉化更多是由于理財凈值化波動引發的短期行為，預計該部分資金向消費轉化的潛力不大。

其次是要分析因居民減配房地產而產生的超額儲蓄約為2.1萬億元。住房是居民資產配置中占比最高的資產，購房首付需要支出大量儲蓄，按揭貸款的持續支出也對儲蓄積累產生持續壓力，2022年因居民減配房產而留存的儲蓄也是超額儲蓄的重要構成。在2016年年末明確“房住不炒”之后，2017年住房銷售額增速大幅放緩，此后維持較為穩定趨勢，2022 年出現斷崖式下跌，基于此測算由于居民減配房產而產生的儲蓄。

中泰證券通過測算住宅銷售額縮減規模，并結合首付比例測算由于減配房產而產生的儲蓄。首先測算住宅銷售額縮減規模，房地產（住宅）銷售額實際值：2022年斷崖式下滑，實際銷售金額為11.67萬億元。房地產（住宅）銷售額趨勢值：2017-2021年同比增速均值為 10.5%，以此計算2022年趨勢值為17.98萬億元（按照2017-2021年線性外推2022年趨勢值為17.99萬億元，相差不大）。房地產（住宅）銷售額少增：實際值較趨勢值少增6.3萬億元左右。

其次確認首付比例：一是確認一套二套住房占比，根據2021年9月銀保監會答記者問披露的信息，截至2021年7月末，個人按揭貸款首套房占比達到92%，我們假設2022年二套占比有所上升，一套二套占比分別為9:1。二是確認首付比例，大部分城市首套首付比例20%-35%之間，按30%測算；大部分城市二套首付40%-70%，按照60%測算，一套二套整體按揭首付約為33%。

最后測算由于減配房產而產生的儲蓄：按照房地產銷售額少增6.3萬億元，按揭首付 33%的假設來測算，由房產減配而產生的超額儲蓄約為2.1萬億元。自“房住不炒”政策實施以來，住房消費維持穩健，在2022年遭遇”滑鐵盧“之后，多重政策下2023年或迎來弱復蘇，但在“房住不炒”和人口負增長的大背景下，房地產市場穩定發展是趨勢，一方面是“房住不炒”帶來的居民資產配置傾向的長遠變化，一方面是短期可觀測的2023年年初房地產銷售額的不及預期，該部分儲蓄再次流向房市的比例仍需觀察，不排除有一定潛力向其他投資或消費轉移。

從居民消費性支出來看，消費縮減而實際產生的超額儲蓄約為0.6萬億元。2022年，居民消費支出縮減1.3萬億元。受消費場景抑制和收入增速下滑，全國人均消費支出同比增速在2020年出現明顯下降，若將2017-2019年平均同比增速視作若無疫情影響的趨勢值（5.7%），則2022年全國居民人均消費支出約在2.55萬元，較實際值多0.09萬元，按照 14億人口測算，2022年消費支出約縮減1.3萬億元，但并不代表能夠形成超額儲蓄也有1.3 萬億元，還要考慮消費貸款的增量影響。

用于消費的狹義消費貸少增0.7萬億元。2020年、2022年，居民狹義消費貸款增速明顯低于其他年份，2020年全年增速為8.9%，一至四季度同比增速均在10%以下，2022年同比增速僅為4.1%，且同比增速逐季下滑。

因此，2022年消費支出的縮減也要考慮狹義消費貸款的少增，2022年全年狹義消費貸款總額約在17.2萬億元。而按照2021年的增速測算，2022年趨勢值約在18.1萬億元，實際值少增約0.9萬億元，考慮到其中有流入房市、股市的情況，實際用于消費的消費貸款少增額應少于0.9萬億元，假設參考下文關于2019年消費貸流入房市的比例（24%）測算，用于消費的消費貸少增約0.7萬億元。

消費縮減而實際產生的超額儲蓄約為0.6萬億元。相對于因消費支出縮減的1.3萬億元，同時考慮較往年少增的消費貸款，剔除流向房市部分，可看出由于消費縮減而實際產生的超額儲蓄約為1.3萬億元-0.7萬億元=0.6萬億元，可見真正由消費縮減帶來的超額儲蓄不宜高估。

超額儲蓄釋放至消費的不確定性

超額儲蓄主要來自高收入人群，而高收入人群消費傾向偏低且長期看有下行趨勢，或對超額儲蓄釋放至消費有一定的抑制作用， 而低收入群體或得益于消費場景服務行業的修復，帶來一定的收入反彈，但低收入人群可支配收入基數較小，能貢獻于消費的總量有限，具體還要看就業恢復情況以及相關消費支持政策力度。

從收入端來看，多個角度觀測總結現實，小部分的高收入人群占有大多數財富，而歷年來高收入人群的絕對收入增量遠高于低收入人群，且收入及財富增速受疫情影響更小。

第一個角度，按照國家統計局口徑的低中高收入人群觀測（數據更新至2020 年年底）：高收入人群人均可支配收入凈增量是低收入人群的十倍，低收入人群人均可支配收入受疫情的影響最大，2020年收入同比增速下滑幅度高達8個百分點。

從凈增額看，截至2020年年末，《中國統計年鑒2021》顯示，按照五等份分組人均可支配收入指標觀測，自2014年至2020年之間最高20%收入組年收入凈增3萬元至8.3萬元，而最低20%收入者凈增3000元至8000千元不到，最高組年可支配收入是最低組的10 倍之多，凈增額也高達十倍。

從同比增速看，低收入人群收入彈性大，受疫情影響更大。一方面，按照五等份分組人均可支配收入指標觀測，2020年各收入組可支配收入同比增速均出現不同程度的下滑，下滑幅度基本由從最低收入組到最高收入組依次遞減，由于基數較低，低收入組歷年變化幅度較大，2020年增速下滑高達8個百分點，而高收入組僅有3個百分點。另一方面，疫后餐飲酒店、商超電影、居民服務等基于消費場景復蘇或對低收入人群收入提振較大，但低收入人群基數較小，能貢獻于消費的總量有限。

私營企業平均薪資相比非私營企業更低：根據《中國統計年鑒2021》，截至2020年年末，全國就業人數為7.62億，其中城鎮4.2億、鄉村3.4 億，城鎮就業人口中非私營單位就業人口為1.7億，占全國總就業人口的22%，而該部分就業人員平均工資9.7萬元，是城鎮私營就業人員平均工資（5.8萬）的1.7倍。

進一步拆分私營企業、非私營企業中不同行業人員平均薪資：私營企業中，農林牧漁、住宿和餐飲、水利環境和公共設施管理、居民服務維修和其他服務、教育位列倒數前五名， 非私營企業中，農林牧漁、住宿和餐飲、水利環境和公共設施管理、居民服務維修和其他服務、建筑位列倒數前五名，以上行業均是低收入人群重點覆蓋行業，而正由于低收入人群可支配收入彈性更大，疫后覆蓋相關消費場景的行業復蘇或對提升低收入人群的收入水平有較 大貢獻，但從工資總額（國家統計局僅披露了非私營工資總額）簡單來看，低收入人群所處行業整體收入基數仍小，能貢獻于消費的總量或有限。

第二個角度，按照城鎮與農村居民收入觀測，城鎮居民人均可支配收入相比農村居民人均可支配收入絕對差額逐年遞增，由2013年的1.7萬元拉升至2020年的2.9萬元。

第三個角度，招商銀行AUM數據觀測，2%的高凈值客戶占有80%AUM，且占比在2020年達到峰值，不到1%的私行客戶占30%的AUM，且占比在2021 年達到峰值，疫后三年均高于疫情前2019年的水平。歷年來招行2%的高凈值客戶（月均資產在50萬元以上）對應的AUM 占招行總零售AUM的80%以上，在2020年年末達到峰值82.15%，且之后一直維持在高于 2019年的水平；其中不到1%的私行客戶占總AUM的30%，且自2020年年末以來均維持在 31%以上，在2021年達到峰值31.54%，在高占比的基礎上較疫情前仍然有所抬升。而剩下的98%的普通客戶只占有不到 20%的AUM，近三年維持在18%左右，低于疫情前2019年的水平。

從支出端來看，城鎮居民消費支出占收入比重低，儲蓄意愿更強；而農村居民由于剛性消費支出占比高，消費傾向較高，儲蓄率偏低。結合收入端分析，更多超額儲蓄或由高收入人群帶來。

在國內方面，用人均消費支出/人均可支配收入來計算消費傾向，城鎮居民消費傾向持續走低，儲蓄意愿更強，儲蓄率在2020年和2022年達到峰值，而農村居民儲蓄率整體趨勢走低，并雖在疫情期間有所抬升，但幅度較小。城鎮居民消費傾向近十年來呈現不斷下降趨勢，消費支出占可支配收入的比重不斷壓縮，在2020年下滑近5個百分點達近十年來的最低值61.6%，雖在2021年有所反彈，但在2020年疫情后始終未恢復至疫情前水平；同理，以（可支配收入-消費支出）/可支配收入簡單計算的儲蓄率來看，城鎮居民儲蓄率在2020 年達到峰值38.4%，隨后在2021年回落后又在2022年達到38.3%的高位。農村居民消費傾向則與城鎮居民消費傾向呈相反趨勢，十年來消費占比不斷抬升，僅在2020年下滑3個百分點后，在2021年迅速反彈4個百分點至84%，達十年來最高水平，即使是2022年也處于近83%的高位，2022年儲蓄率僅為17.4%。

結合城鎮與農村居民的恩格爾系數來看，農村居民恩格爾系數在2020年大幅抬升2.7 個點，并在2021年維持高位，逼近2015年的水平，由此可見農村居民消費支出中必需品支出占比高，且在疫情后并無下降，可見其消費剛性，這也是其消費支出占比居高不下的主要原因；而城鎮居民服務消費等非必需消費占比更高，受疫情消費場景限制更大，因此，消費支出占比在2020年-2022年大幅下落。

再看看美國方面，根據美聯儲于2022年10月的研究報告《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》的表述，截至2022年二季度末，美國全部超額儲蓄約為1.73萬億美元，其中，中高收入人群持有約1.35萬億美元，占超額儲蓄總額的78%。

因此，判斷超額儲蓄主要來自高收入人群，而高收入人群消費傾向偏低且長期看有下行趨勢，或對超額儲蓄釋放至消費有一定的抑制作用，而低收入群體或得益于消費場景服務行業的修復，帶來一定的收入反彈，但具體還要看就業恢復情況以及相關消費支持政策力度，可從信貸定價和對低收入人群的消費補貼入手。

從高收入人群看，基于國內收支兩條線以及海外結論基本可以判斷，國內超額儲蓄主要來自于高收入人群，因此，超額儲蓄有多少能釋放于消費，更多依賴于高收入人群的消費傾向變化，一方面高收入人群的消費傾向偏低，其消費支出占收入歷年基本呈現下行趨勢；另一方面基于場景的服務類消費相比商品類受損更嚴重，雖然彈性較高，但整體恢復速度普遍比商品更慢，高收入人群在此類消費的支出恢復更慢，因此，綜合考慮近年來形成的巨量超額儲蓄流向消費的力度或受一定程度的抑制。

從低收入人群看，基于消費場景的餐飲、商超等消費復蘇，或對低收入人群收入有良好的修復，且消費支出占比高，對消費或有提振作用。但低收入人群可支配收入基數較小，能貢獻于消費的總量有限，具體提升作用還要看就業恢復情況以及相關消費支持政策力度，可從信貸定價和對低收入人群的消費補貼入手。

綜合上述對超額儲蓄的分析來看，在考慮消費信貸少增的基礎上，真正由于消費壓制而節約的超額儲蓄在0.5萬億元左右；且超額儲蓄的積累或主要來源于高收入人群，從不同人群消費傾向、消費體量兩方面看，超額儲蓄的釋放存在較多不確定性。在消費復蘇可期、居民仍有加杠桿空間的前提下，未來消費信貸的支撐度或更高。

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